Die ICO-Achterbahnfahrt – Die Wertpapierfrage aus europäischer Sicht

Der ICO-Hype war bisher turbulent. Wohin er führen wird, lässt sich schwer vorhersagen, doch verschiedene Indizien deuten auf eine mögliche Entwicklung hin. Ähnlich wie die Dotcom-Blase scheinen auch ICOs überbewertet und in einer Blase gefangen zu sein. Der FOMO-Effekt (Fear of Missing Out) wird gut durch satirische ICOs (wie das treffend benannte „PonzICO“) veranschaulicht, die Finanzierung erhalten haben. Die Tatsache, dass das Vertrauensproblem so weit getrieben wird, dass Millionen als „Spenden“ im Vertrauen auf die Gegenleistung in Form von Token investiert werden, wirft die Frage auf, ob dieses Verhalten rational ist.

Ja, es gibt einige ICOs mit fragwürdigen Whitepapers oder die sogar den Anschein erwecken, Betrug zu sein – erste Betrugsfälle wurden bereits eingeleitet. Das Fehlen eines Produkts, sei es tatsächlich oder nur unzureichend beschrieben, sollte bei ICOs wie auch in anderen Situationen ein Warnsignal sein. Viele Token scheinen zudem überhaupt keinen Anwendungsfall für die Blockchain zu haben und eignen sich auch nicht unbedingt für die Dezentralisierung.

Dennoch stellen ICOs eine wichtige Entwicklung in der globalen Start-up- und Finanzierungslandschaft dar. Wie alle Start-ups werden die meisten nicht erfolgreich sein – aber die besten werden nicht nur überleben, sondern auch florieren.

Den ICO-Trend zu ignorieren, ist riskant. Aber Vorsicht ist geboten.

ICOs sind ein Minenfeld, das mit äußerster Vorsicht betreten werden muss. Das sollten wir uns nicht vormachen. Nicht alle dieser riskanten Unternehmungen wurden nach denselben Standards oder mit denselben Sicherheitsvorkehrungen durchgeführt oder entsprechen den geltenden Vorschriften.

Über die Legalität von ICOs aus US-amerikanischer Wertpapierrechtsperspektive wurde bereits viel geschrieben – dabei wird jedoch oft vernachlässigt, dass ICOs ein globales Phänomen sind. Jedes Land der Welt hat seine eigenen Regelungen. In den letzten Wochen hat sich die Lage verkompliziert, da die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde SEC, die britische Finanzaufsichtsbehörde FCA, die singapurische Finanzmarktaufsicht MAS, die kanadische Wertpapieraufsichtsbehörde CSA, die chinesische Wertpapieraufsichtsbehörde SFC und die australische Wertpapieraufsichtsbehörde ASIC darauf hingewiesen haben, dass manche ICOs als Wertpapiere gelten (und somit reguliert sein könnten), andere hingegen nicht. Der Teufel steckt im Detail.

China (PBOC) hat eine klarere Ankündigung gemacht und alle ICOs verboten. Viele bezeichnen die Schweiz weiterhin als „sicheren Hafen“, doch die Schweizer Gesetze ähneln denen anderer Länder, weshalb Schweigen nicht unbedingt Rechtmäßigkeit bedeutet – mit weitreichenden Konsequenzen, sollte sich die Toleranzlage ändern. Trotz allem haben die Regulierungsbehörden Toleranz gezeigt und Interesse an der Förderung von Innovationen bekundet – solange diese im Einklang mit den geltenden Gesetzen und Vorschriften stehen.

Die Bestimmung, was als regulierte Aktivität gilt, ist komplex. Dies gilt umso mehr aufgrund der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten nicht nur von virtuellen Währungen und den zugehörigen Protokollen, sondern auch von Token. Viele ICOs nutzen das Ethereum-Protokoll aufgrund seiner Smart-Contract-Funktionen und der einfachen Anwendung des ERC20-Token-Standards. Dies ist jedoch nicht die einzige Option. Einige ICOs beziehen sich auch auf die Ausgabe völlig neuer Protokolle. Die Zahlung kann in jeder Kryptowährung erfolgen, die vom Token-Anbieter akzeptiert wird.

Manche ICOs ähneln weniger Wertpapieremissionen – sie starten ein Protokoll oder berechtigen die Empfänger, ihre Token für Online-Aktivitäten wie den Kauf (oder in den meisten Fällen den Vorverkauf) einer Dienstleistung zu nutzen, ähnlich wie bei Crowdfunding oder Kundenkarten. Viele andere hingegen scheinen noch kein klares Produkt zu haben – lediglich einen florierenden Sekundärmarkt für die Token. Der Fokus liegt scheinbar stärker auf zukünftiger Gewinnbeteiligung oder Umsatzanteilen – und ähnelt damit unangenehm dem, was man von einer Investition in Aktien oder andere Wertpapiere erwartet.

Die europäische Landschaft

In der gesamten EU werden die Wertpapiergesetze heutzutage zunehmend standardisiert, da EU-Richtlinien in die nationalen Rechtssysteme der einzelnen Mitgliedstaaten umgesetzt wurden. Auf EU-Ebene haben die ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) und der EuGH (Europäischer Gerichtshof) das letzte Wort bei der Auslegung dieser europäischen Regeln. Mangels einer Stellungnahme kann man die Regeln, die die ESMA bei der Prüfung des Sachverhalts heranzieht, einsehen und anschließend die Auslegungen in den einzelnen relevanten EU-Mitgliedstaaten prüfen.

EU-Zahlungsgesetze?

Einige europäische Länder haben Kryptowährungen als Währungen (und nicht als Vermögenswerte) eingestuft, während andere eine andere Auslegung vertreten. Ähnlich wie in den USA gibt es auch innerhalb eines Landes oft unterschiedliche Vorgehensweisen verschiedener Behörden. Auf EU-Ebene hat die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) bisher Dokumente zu virtuellen Währungen und elektronischem Geld veröffentlicht, während der Europäische Gerichtshof entschieden hat, dass Kryptowährungen mehrwertsteuerfrei sind, da sie als Währung und nicht als Dienstleistung gelten.

In Luxemburg beispielsweise erklärte die Aufsichtsbehörde (CSSF) Anfang 2014, dass virtuelle Währungen als Geld anzusehen seien, da sie als Zahlungsmittel für Waren und Dienstleistungen akzeptiert würden. Aufgrund ihrer Beschaffenheit können virtuelle Währungen als elektronisches Geld betrachtet werden, jedoch nicht notwendigerweise im Sinne der EU-Richtlinie über elektronisches Geld (2009/110/EG), die den Begriff „elektronisches Geld“ definiert.

Eine Einzelfallprüfung ist weiterhin erforderlich, und obwohl Token selten unter die Definition einer Währung fallen, könnten Protokollentwickler betroffen sein, wenn die Nutzung für Zahlungen vorgesehen ist. Währungsbörsen sind die naheliegendsten Kandidaten für eine Regulierung, wobei Kryptowährungsbörsen – in der Regel gemäß der Zahlungsdiensterichtlinie – reguliert werden. In Luxemburg war BitStamp die erste regulierte Börse dieser Art und erhielt Anfang 2016 ihre Lizenz als vollständig reguliertes Zahlungsinstitut.

Für alle derartigen Börsen gelten die EU-Vorschriften zur Bekämpfung der Geldwäsche und zur Kundenidentifizierung. Aktuell gelten für alle Börsen für virtuelle Währungen sowie für Verwahrstellen von Wallets entsprechende Vorschriften, die auch Sorgfaltspflichten gegenüber Kunden umfassen.

EU-Wertpapiergesetze? Manche werden sie einführen, manche nicht.

Wie auch in anderen Teilen der Welt scheint die Frage der Anwendbarkeit des Wertpapierrechts für ICOs und deren Token-Ausgaben am relevantesten zu sein.

Die Prospektrichtlinie definiert Wertpapiere im Hinblick auf ihre Handelbarkeit an den Kapitalmärkten. Bei einem öffentlichen Angebot in einem EU-Land können die nationalen Bestimmungen der Prospektrichtlinie Anwendung finden, darunter die vorherige Veröffentlichung eines Prospekts und die Gewährleistung einer fairen und gleichberechtigten Behandlung aller Anleger (auch hinsichtlich des Zugangs zu Informationen). Es gibt Ausnahmen, diese sind jedoch in der Regel auf erfahrene Anleger beschränkt und setzen hohe Mindestanlagebeträge voraus.

Die Prospektrichtlinie gilt für „übertragbare Wertpapiere“ – in der MiFID (Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente) definiert als jene Wertpapierklassen, die an den Kapitalmärkten gehandelt werden können (mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten). Die in der einschlägigen europäischen Gesetzgebung enthaltene Definition von Wertpapieren ist weit gefasst und umfasst die folgenden drei Konzepte:

1. „Wertpapiere“ bedeutet übertragbare Wertpapiere im Sinne der Definition in MiFID;
2. „Eigenkapitalwertpapiere“ bedeutet Aktien und andere übertragbare Wertpapiere, die Aktien von Unternehmen gleichwertig sind, sowie jede andere Art von übertragbaren Wertpapieren, die das Recht zum Erwerb der vorgenannten Wertpapiere einräumen;
3. „Nicht-Eigenkapitalwertpapiere“ bezeichnet alle Wertpapiere, die keine Eigenkapitalwertpapiere sind.

Die Definition ist weit gefasst und nicht abschließend. Ob ein Token unter diese Definition fällt, muss im Einzelfall geprüft werden. Manche Token fallen darunter, manche nicht. Es gibt keinen spezifischen EU-Test wie den bekannten Howey-Test, auf den sich die US-Börsenaufsicht SEC im Zusammenhang mit dem DAO-Token und dem Hack bezog. Die EU-Richtlinien enthalten jedoch eine Liste von Kriterien. Da es keine EU-weite Auslegung gibt, dürften die lokalen Auslegungen leicht abweichen. Die EU-Bestimmungen gelten gleichermaßen für den Weiterverkauf auf Sekundärmärkten – ein entscheidender Faktor für die zukünftige Verwendung (und den Wert) des Tokens.

Andere EU-Gesetze?

Crowdfunding- und Verbraucherschutzgesetze können unter bestimmten Umständen Anwendung finden. Zwar gibt es noch keine EU-weiten Regelungen für Crowdfunding, diese werden jedoch in Kürze erwartet. Die EU hat Innovationen in diesem Bereich gefördert und den Trend im Rahmen ihrer FinTech-Initiativen aufgegriffen – oft mit Blick auf Anlegerschutz und Finanzstabilität. Crowdfunding wird in den meisten EU-Mitgliedstaaten praktiziert, und einige haben eigene Regelungen eingeführt (die in der Regel auf Anlegerschutz ausgerichtet sind – häufig durch die Festlegung von Höchstbeträgen für Beiträge). Bestimmte Crowdfunding-Plattformen benötigen möglicherweise eine Zulassung gemäß MiFID oder nationalen Gesetzen. Im Gegensatz zu virtuellen Währungen unterliegt Crowdfunding aufgrund seiner partizipativen Natur und der Tatsache, dass der Geldgeber einen Vermögenswert (und keine Währung) erhält, grundsätzlich der Mehrwertsteuer.

Bei all dem Hype und den zahlreichen Betrugsfällen ist es entscheidend, ICOs als wichtige Entwicklung zu betrachten. Das Fehlen einer einheitlichen rechtlichen Regelung, ihre globale Ausrichtung und die vielen Betrugsmaschen, die sich zwischen den vielversprechenden Angeboten verbergen, machen dies zu einem sehr riskanten Unterfangen – jedes Token-Angebot muss individuell geprüft werden.

Die globale Natur von Token-Angeboten bedeutet, dass selbst bei einem Angebot aus einem bestimmten Land (dessen Formulierung andere Länder ausschließen soll) die Gesetze anderer Länder häufig ebenfalls Anwendung finden, sobald Token von Einwohnern dieser Länder erworben werden. Es gibt kein Land, das als sicherer Hafen gilt, wenn das Angebot global ist.

Seien Sie in der Zwischenzeit lieber vorsichtig. Wenn die Eigenschaften Ihres ICO-Tokens eher einem Wertpapier ähneln, gehen Sie davon aus, dass Sie die Emission gemäß Wertpapiergesetzen sicherstellen müssen (einschließlich der Erstellung eines Prospekts). Versuchen Sie, mögliche Anforderungen vorherzusehen und überlegen Sie, wie Sie damit umgehen werden – die Identifizierung von Token-Inhabern könnte ein Beispiel für eine zukünftige Anforderung sein.

Die Bedeutung dieses neuen Trends bedeutet, dass bald klarere Richtlinien veröffentlicht werden, da alle wichtigen Finanzzentren bereits an entsprechenden Vorgaben arbeiten. In der Zwischenzeit bleiben ICOs unübersehbar, sollten aber mit Vorsicht betrachtet werden.