Kryptowährungen und Marktmissbrauchsrisiken: Es ist Zeit für Selbstregulierung

Während der Wert der Kryptowährungen – oder, wie manche sagen würden, deren Fehlen – und die regulatorische Aufsicht über das öffentliche Angebot solcher Kryptowährungen, namentlich das sogenannte Initial Coin Offering (ICO), stark betont werden, wurden die Risiken des Marktmissbrauchs weit weniger diskutiert.

Im modernen Zeitalter der Finanzmärkte sind neue Formen der kybernetischen Marktmanipulation, die durch künstliche Intelligenz, digitale Technologien und soziale Medien vorangetrieben werden, nicht auf Kryptowährungsmärkte beschränkt und könnten massive und unmittelbare Verzerrungen von Informationen und Preisen verursachen.

In einem Bericht aus dem Jahr 2016 stellte die britische Aufsichtsbehörde fest, dass es in den vier Jahren vor 2009 bei bis zu 30 % der Übernahmen in Großbritannien und im Jahr 2015 bei etwa einem Fünftel der Übernahmen zu möglichen Insidergeschäften gekommen sein könnte.

In den USA kam die Commodity Futures Trading Commission zu dem Schluss, dass der Flash Crash vom 6. Mai 2010, der innerhalb von nur einer halben Stunde zu einem Börsencrash im Wert von einer Billion Dollar führte, zumindest maßgeblich durch Marktmanipulation hervorgerufen wurde.

Die Distributed-Ledger-Technologie (DLT) wird als Mittel zur Verbesserung der Transaktionstransparenz, zur Minderung systemischer Risiken und zur Stärkung der Finanzstabilität angepriesen. Experten der Regulierungstechnologiebranche (RegTech) beschreiben die Blockchain sogar als potenziell wirksam, um Compliance-Partnerschaften zwischen Regulierungsbehörden und Marktteilnehmern zu schaffen. Dies geschieht durch die direkte Eingabe von Compliance-Regeln in die Blockchain (z. B. über einen Smart Contract) und ermöglicht so einen nahezu Echtzeit-Zugriff auf Daten sowie deren Analyse und Verarbeitung.

Dennoch wurden die Risiken des Marktmissbrauchs durch die DLT in der Realität nicht beseitigt, und angesichts der Natur unregulierter ICOs oder Kryptowährungsinvestitionen sind diese Risiken in vielerlei Hinsicht sogar deutlich höher. Fehlende Informationen zur Preisbildung und Auftragsausführung, Manipulationen des zentralen Orderbuchs oder Preismanipulationen wie „Pump and Dump“ und „Spoofing“ stellen nur einige der potenziellen Probleme für Anleger in Kryptowährungen dar.

Eine kurze Übersicht der geltenden Vorschriften zeigt, dass die meisten Länder weitreichende rechtliche Maßnahmen ergriffen haben, um den Aufsichtsbehörden das Eingreifen bei Marktmissbrauch zu ermöglichen, sofern dieser festgestellt werden kann. In den Mitgliedstaaten der Europäischen Union (EU) ist die wichtigste Verordnung in Bezug auf Marktmanipulation und Insiderhandel die Marktmissbrauchsverordnung (EU) Nr. 596/2014 vom 14. April 2014 (MAR). Sie ersetzte die EU-Marktmissbrauchsrichtlinie vom 28. Januar 2003 und trat am 3. Juli 2016 in Kraft.

Zusätzlich zu verschiedenen Offenlegungspflichten verbietet die MAR-Verordnung in der EU drei Arten von Missbrauch auf Finanz-, Rohstoff- und verwandten Derivatemärkten:

1. Marktmanipulation (d. h. Verbreitung falscher oder irreführender Informationen oder Sicherstellung, dass der Preis eines oder mehrerer Finanzinstrumente auf einem anormalen oder künstlichen Niveau liegt);

2. Insiderhandel (d. h. die Nutzung von Insiderinformationen durch eine Person, die im Besitz solcher Informationen ist: (a) durch Transaktionen mit Finanzinstrumenten, auf die sich diese Informationen beziehen, auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten, direkt oder indirekt; oder (b) durch Empfehlung oder Beratung eines Dritten zum Insiderhandel), und;

3. Rechtswidrige Weitergabe nicht-öffentlicher Informationen (d. h. unzulässige Weitergabe von Insiderinformationen an Dritte durch eine Person, die im Besitz solcher Informationen ist).

Allerdings scheint die Anwendung der MAR-Verordnung auf Kryptowährungen begrenzt zu sein, da diese Regeln nur für Finanzinstrumente gelten, die unter die Definition der MIF-Richtlinie 2014/65/EU („MIF“) fallen.

Laut mehreren EU-Mitgliedstaaten (z. B. Österreich, Frankreich, Tschechien, Polen) erfüllen die meisten existierenden Kryptowährungen nach geltendem Recht nicht die Merkmale eines Finanzinstruments. Lediglich die deutsche Finanzmarktaufsicht hat virtuelle Währungen, einschließlich Bitcoin, gemäß § 1 Abs. 11 des Kreditwesengesetzes als Finanzinstrumente eingestuft. Die genauen rechtlichen Konsequenzen dieser Einstufung wurden jedoch noch nicht veröffentlicht.

Das israelische Wertpapiergesetz verbietet ebenfalls verschiedene Marktmanipulationen, wie Insiderhandel und die unrechtmäßige Weitergabe von Informationen. Die israelische Wertpapieraufsichtsbehörde (ISA) ist mit Ermittlungs- und Durchsetzungsbefugnissen ausgestattet, um solche Verstöße zu ahnden. Das Gesetz gilt für die Verwendung verschiedener Wertpapiere. Wie in den meisten EU-Ländern gibt es jedoch derzeit keine eindeutige Auslegung, die Kryptowährungen als Wertpapiere im israelischen Recht definiert. Daher könnte man argumentieren, dass der Verkauf und Handel von Kryptowährungen nach israelischem Recht nicht durch das Wertpapiergesetz geregelt sind und Marktmanipulation somit nicht eindeutig verboten ist.

Selbst wenn die Regulierungsbehörden die bestehende Gesetzgebung umfassender auslegen und die gesetzlichen Verbote auf Marktmanipulationen anwenden, stünden sie vor einer erheblichen Hürde bei der Identifizierung solcher Manipulationen und ihrer Quellen. Ein besonderes Merkmal von Kryptowährungen ist ihre Anonymität. Kryptowährungen werden blitzschnell von einer digitalen Geldbörse zur anderen transferiert, ohne dass echte Namen oder Ausweise verwendet werden; kryptografische (private) Schlüssel dienen dabei als einziges Identifikationsmittel.

Blockchains erfassen zwar jede einzelne Transaktion, doch die Verbindung zwischen einem bestimmten Fehlverhalten und der dahinterstehenden Person herzustellen und nachzuweisen, kann sich als äußerst komplex erweisen. Ein Grund dafür ist, dass der Branche die technologischen Werkzeuge fehlen, mit denen sich bestimmte illegale Handlungen aufdecken und identifizieren lassen – ähnlich wie sie von Regulierungsbehörden und Marktteilnehmern in regulierten Märkten (z. B. an Börsen) eingesetzt werden.

Anders als bei der Kontrolle des Aktienhandels gibt es im Bereich der Kryptowährungen keine zentrale öffentliche Behörde, die offiziell für die Verfolgung von Marktmanipulationen zuständig ist. Kryptowährungen sind in der Regel nicht als Wertpapiere, Derivate oder Finanzinstrumente registriert und werden daher über verschiedene, weltweit verteilte Plattformen gehandelt. Viele Regulierungsbehörden hätten Schwierigkeiten, die Verantwortung und die rechtlichen Befugnisse für solches Fehlverhalten zu übernehmen, insbesondere wenn die Handelsplattform in einem ausländischen Rechtsraum ansässig ist und das Fehlverhalten über das Internet, beispielsweise über soziale Netzwerke wie Slack, Telegram, Twitter und Facebook, begangen wurde.

Trotz der offensichtlichen Herausforderungen bei der Durchsetzung von Sanktionen gegen Kryptomarktmanipulationen zeichnen sich erste Veränderungen ab. Ein Beispiel dafür lieferte der polnische Vize-Finanzminister, der 2014 öffentlich erklärte, dass Optionen, Futures und Swap-Instrumente, die auf Kryptowährungen lauten (oder deren Basiswerte mit Kryptowährungen in Verbindung stehen), als Derivate und somit potenziell als Finanzinstrumente betrachtet werden könnten.

In Israel veröffentlichte die israelische Wertpapieraufsichtsbehörde (ISA) im Dezember 2017 einen Entwurf zur Änderung der Statuten der israelischen Börse. Dieser sah vor, Unternehmen, deren Hauptgeschäft im Investieren, Halten oder Schürfen von Kryptowährungen besteht, von ihren Indizes auszuschließen. Diese Ankündigung erfolgte als schnelle Reaktion auf einen ungewöhnlichen Handel mit Aktien eines israelischen Unternehmens, der eine direkte Folge der Ankündigung des Unternehmens war, in das Krypto-Mining-Geschäft einzusteigen. Der Direktor der ISA äußerte gegenüber israelischen Anlegern seine tiefe Besorgnis darüber, dass am Aktienmarkt kaum oder gar keine Korrelation zwischen dem realen wirtschaftlichen Wert eines Unternehmens und dem Kurs seiner Aktien besteht.

Die meisten Regulierungsbehörden agieren jedoch eher langsam, insbesondere in Neuland. Im Gegensatz dazu können Handelsplattformen und Investments deutlich schneller reagieren. Da sich die Kryptowährungsmärkte rasant vom Nischenmarkt zum Mainstream entwickeln, werden Börsen zunehmend unter Druck geraten, mehr Kontrollmechanismen und Instrumente einzuführen, um Marktmanipulationen zu verhindern und zu unterbinden.

Eine solche Kontrollmöglichkeit könnte die Nutzung der Blockchain sein und die Schaffung einer Struktur erfordern, die die Speicherung unveränderlicher regulatorischer Daten ermöglicht, welche von Unternehmen über öffentliche, konsortiale oder vollständig private verteilte Ledger übermittelt werden. Im Rahmen einer solchen Speicherstruktur sollten Diskussionen über den Einsatz von Smart Contracts zur Automatisierung der regulatorischen Kontrolle und die direkte Einbindung von Finanzmarktaufsichtsbehörden in den Prozess der Validierung und Verifizierung der Datenintegrität angestoßen werden.

Diese Form der „Selbstregulierung“, also die automatisierte Einhaltung von Vorschriften und die Überwachung durch Marktteilnehmer, stellt eine strategische Weiterentwicklung zur Minderung von Marktmissbrauchsrisiken dar. Wie die öffentliche Erklärung der Kryptowährungsbörse Bittrex vom 25. November 2017 verdeutlichte, ist Kryptowährungsbörsen dringend zu empfehlen, ihren Kunden allgemeine Hinweise gegen Marktmanipulationen zu geben und in ihren Allgemeinen Geschäftsbedingungen sowie in internen Prozessen und technischen Warnsystemen (zur effizienten Analyse ungewöhnlicher Kursbewegungen, Order-zu-Cancel-Verhältnisse, Pump-and-Dump-Manipulationen usw.) entsprechende rechtliche Formulierungen und strenge Richtlinien für Verstöße festzulegen.

Um diesen Herausforderungen zu begegnen, müssten ICO-Investoren, Kryptowährungsbörsen und Wallet-Anbieter ihre Mitarbeiter aktiv und regelmäßig zu Marktmissbrauchsrisiken und zur Einhaltung von Vorschriften schulen. Abgesehen von den Einschränkungen und rechtlichen Belastungen könnte die zunehmende Einhaltung regulatorischer Vorgaben durch den Einsatz von DLT und Smart Contracts Finanzinstituten zudem erhebliche Kosteneinsparungen ermöglichen.

Der Sonderberater Roy Keidar von der Anwaltskanzlei Yigal Arnon & Co und der Rechtsberater Stephane Blemus von der Anwaltskanzlei Kalexius untersuchen die regulatorischen Schwierigkeiten auf den aufstrebenden Kryptowährungsmärkten.