Cryptomonnaies et risques d'abus de marché : l'heure est à l'autorégulation

Alors que l'accent est mis sur la valeur des cryptomonnaies, ou plutôt sur leur absence, et sur la surveillance réglementaire de leur offre au public, notamment par le biais des levées de fonds initiales en cryptomonnaies (ICO), les risques d'abus de marché sont beaucoup moins abordés.

À l’ère moderne des marchés financiers, de nouvelles formes de manipulation cybernétique des marchés, alimentées par l’intelligence artificielle, les technologies numériques et les médias sociaux, ne sont pas l’apanage des marchés des cryptomonnaies et pourraient provoquer une distorsion massive et instantanée de l’information et des prix.

Dans un rapport de 2016, l'autorité de régulation prudentielle britannique a constaté que des délits d'initiés auraient pu se produire dans jusqu'à 30 % des acquisitions au Royaume-Uni au cours des quatre années précédant 2009 et dans environ un cinquième des acquisitions en 2015.

Aux États-Unis, la Commodity Futures Trading Commission a conclu que le krach éclair du 6 mai 2010, qui a entraîné un effondrement boursier de mille milliards de dollars en seulement une demi-heure ce jour-là, a été au moins significativement provoqué par une manipulation du marché.

La technologie des registres distribués (DLT) est présentée comme un moyen d'améliorer la transparence des transactions, d'atténuer les risques systémiques et de renforcer la stabilité financière. Les experts du secteur des technologies réglementaires (RegTech) ont même décrit la blockchain comme ayant le potentiel de créer des partenariats de conformité entre les régulateurs et les acteurs du marché, en intégrant directement les règles de conformité dans la blockchain (via un contrat intelligent) et en facilitant ainsi l'accès, l'analyse et le traitement des données en temps quasi réel.

Néanmoins, en réalité, les risques d'abus de marché n'ont pas été éliminés par la technologie des registres distribués (DLT) et, compte tenu de la nature non réglementée des ICO ou des investissements en cryptomonnaies, ces risques sont, à bien des égards, bien plus importants. Le manque d'informations sur la formation des prix et l'exécution des ordres, la manipulation du carnet d'ordres centralisé ou les manipulations de prix telles que les pratiques de « pump and dump » et de « spoofing » ne représentent que quelques-uns des problèmes potentiels pour les investisseurs en cryptomonnaies.

Un rapide examen des réglementations en vigueur montre que la plupart des pays ont adopté des mesures juridiques générales permettant aux autorités de régulation d'intervenir en cas d'abus de marché, dès lors qu'elles peuvent en constater l'existence. Dans les États membres de l'Union européenne (« UE »), la principale réglementation relative à la manipulation de marché et aux délits d'initiés est le règlement (UE) n° 596/2014 du 14 avril 2014 sur les abus de marché (« MAR »), qui a remplacé la directive européenne sur les abus de marché du 28 janvier 2003 et est entré en vigueur le 3 juillet 2016.

Outre plusieurs obligations de déclaration, le règlement MAR interdit dans l'UE trois types d'abus sur les marchés financiers, des matières premières et des produits dérivés connexes :

1. manipulation de marché (c’est-à-dire diffusion d’informations fausses ou trompeuses ou fixation du prix d’un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel) ;

2. Les opérations d’initiés (c’est-à-dire l’utilisation d’informations privilégiées par une personne en possession de telles informations : a) en effectuant des transactions sur des instruments financiers auxquels ces informations se rapportent, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, directement ou indirectement ; ou b) en recommandant ou en conseillant à un tiers de se livrer à des opérations d’initiés), et ;

3. Divulgation illicite d'informations non publiques (c'est-à-dire divulgation anormale d'informations privilégiées à un tiers par une personne en possession de ces informations).

Cependant, l’application du règlement MAR aux cryptomonnaies semble limitée, étant donné que ces règles ne s’appliquent qu’aux instruments financiers au sens de la directive MIF 2014/65/UE (« MIF »).

Selon plusieurs États membres de l'UE (par exemple, l'Autriche, la France, la République tchèque et la Pologne), la plupart des cryptomonnaies existantes ne répondent pas aux critères d'un instrument financier au regard de la législation en vigueur. Seule l'autorité de régulation financière allemande a classé les monnaies virtuelles, y compris le Bitcoin, comme instruments financiers, conformément à l'article 1, paragraphe 11, de la loi bancaire allemande (Kreditwesengesetz). Toutefois, cette décision de l'autorité de régulation allemande n'a pas encore été assortie de la publication des implications juridiques précises de cette classification.

De même, la loi israélienne sur les valeurs mobilières interdit le recours à diverses manipulations de marché, telles que le délit d'initié et la divulgation illicite d'informations. L'Autorité israélienne des valeurs mobilières (AIM) est investie de pouvoirs d'enquête et de répression pour lutter contre ces infractions. La loi s'applique à l'utilisation de diverses valeurs mobilières. Cependant, comme dans la plupart des pays de l'UE, il n'existe actuellement aucune interprétation claire selon laquelle les cryptomonnaies seraient incluses dans la définition de valeurs mobilières en droit israélien. Par conséquent, on pourrait affirmer que la vente et le négoce de cryptomonnaies ne sont pas réglementés par la loi israélienne sur les valeurs mobilières, et que la manipulation de marché n'y est donc pas explicitement interdite.

Même si les autorités réglementaires adoptaient une interprétation plus large de la législation en vigueur et appliquaient les interdictions légales existantes aux manipulations de marché, elles se heurteraient à un obstacle majeur pour identifier ces manipulations et leurs sources. L'anonymat des cryptomonnaies est un élément déterminant. Elles circulent rapidement d'un portefeuille numérique à l'autre sans que les personnes physiques ou morales ne soient identifiées, grâce à des clés cryptographiques (privées) comme unique moyen d'identification.

Bien que les blockchains enregistrent chaque transaction, établir et prouver le lien entre une infraction et son auteur peut s'avérer extrêmement complexe. Cela s'explique notamment par le fait que le secteur ne dispose pas des outils technologiques nécessaires pour détecter et identifier certaines actions illégales, contrairement à ceux utilisés par les autorités de régulation et les acteurs du marché sur les marchés réglementés (comme les bourses).

De plus, contrairement au contrôle des transactions boursières, aucune autorité publique unique n'est officiellement chargée de réprimer les manipulations de marché des cryptomonnaies. En effet, les cryptomonnaies ne sont généralement pas enregistrées comme valeurs mobilières, produits dérivés ou instruments financiers et sont donc négociées sur diverses plateformes réparties dans le monde entier. De nombreux régulateurs éprouveraient des difficultés à se déclarer responsables et habilités à sanctionner de tels agissements, d'autant plus que la plateforme d'échange est située à l'étranger et que les infractions sont commises sur Internet, via des plateformes sociales telles que Slack, Telegram, Twitter et Facebook.

Malgré les difficultés évidentes liées à l'application des sanctions pour manipulation du marché des cryptomonnaies, des signes encourageants d'évolution se font jour. À titre d'exemple, le vice-ministre polonais des Finances a déclaré publiquement en 2014 que les options, les contrats à terme et les swaps libellés en cryptomonnaies (ou dont les sous-jacents sont liés aux cryptomonnaies) pourraient être considérés comme des produits dérivés et donc potentiellement comme des instruments financiers.

En Israël, l'Autorité israélienne des marchés financiers (AIM) a publié en décembre 2017 un projet d'amendement aux statuts de la Bourse de Jérusalem, suggérant d'exclure de ses indices les sociétés dont l'activité principale consiste à investir, détenir ou miner des cryptomonnaies. Cette annonce faisait suite à une transaction inhabituelle sur le capital d'une société israélienne, transaction directement liée à l'annonce par cette dernière de son intention de se lancer dans le minage de cryptomonnaies. Le directeur de l'AIM a fait part de ses vives inquiétudes aux investisseurs israéliens, soulignant le faible, voire inexistant, lien entre la valeur économique réelle d'une entreprise et le cours de ses actions.

Pourtant, la plupart des organismes de réglementation ont tendance à agir lentement, surtout en terrain inconnu. À l'inverse, les plateformes d'échange et les investissements peuvent évoluer plus rapidement. De manière générale, à mesure que les marchés des cryptomonnaies passent rapidement d'une phase d'avant-garde à une phase grand public, les plateformes d'échange seront incitées à mettre en place davantage de contrôles et d'outils destinés à prévenir et à enrayer les manipulations de marché.

L'utilisation de la blockchain pourrait constituer un moyen de contrôle efficace et nécessiterait la création d'une structure permettant le stockage de données réglementaires immuables, communiquées par les entreprises via des registres distribués publics, de consortium ou entièrement privés. Dans ce cadre, il conviendrait d'envisager l'utilisation de contrats intelligents pour l'automatisation des contrôles réglementaires et l'intégration directe des autorités de régulation des marchés financiers dans le processus de validation et de vérification de l'intégrité de l'information.

Cette forme d’« autorégulation », qui implique la conformité et la surveillance automatisées par les acteurs du marché, constitue une évolution stratégique visant à atténuer les risques d’abus de marché. Comme l’a montré la déclaration publique de la plateforme d’échange de cryptomonnaies Bittrex le 25 novembre 2017, il serait judicieux que les plateformes d’échange de cryptomonnaies communiquent à leurs clients des déclarations générales les dissuadant de toute manipulation de marché et qu’elles incluent des clauses juridiques dans leurs conditions générales, ainsi que dans leurs procédures internes et leurs règles d’alerte technique (afin d’analyser efficacement les fluctuations de prix inhabituelles, les ratios ordres/annulations, les opérations de « pump and dump », etc.), et qu’elles appliquent des politiques strictes en cas d’infractions constatées.

Pour faire face à ces problèmes, les financeurs d'ICO, les plateformes d'échange de cryptomonnaies et les fournisseurs de portefeuilles numériques devront également former régulièrement et activement leur personnel aux risques d'abus de marché et au respect de la réglementation. Enfin, au-delà des contraintes et des obligations légales, l'émergence de la conformité réglementaire via l'utilisation de la technologie des registres distribués (DLT) et des contrats intelligents pourrait représenter une opportunité significative pour les institutions financières en termes de coûts.

Roy Keidar, conseiller spécial du cabinet Yigal Arnon & Co, et Stéphane Blemus , conseiller juridique du cabinet Kalexius, examinent les difficultés réglementaires des marchés en pleine expansion des cryptomonnaies.