该策略出售 3,588 枚比特币以支付股息，Saylor 的国库模型迎来首次真正考验

由迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 领导的 Strategy (MSTR) 公司，将企业比特币持有热潮推向华尔街，该公司周一向美国证券交易委员会 (SEC) 提交的文件显示，上周出售了 3,588 枚比特币，套现约 216 亿美元。所得款项用于支付优先股股息和补充公司美元储备。对于一家创始人曾公开誓言“不惜一切代价”购买比特币并无限期持有的公司而言，此次交易的方向而非规模，才是吸引市场关注的焦点。

根据提交的文件，此次出售分两批进行：6月29日至30日期间售出1,363枚比特币，平均每枚售价59,256美元；7月1日至5日期间售出2,225枚比特币，平均每枚售价60,773美元。这两个价格均远低于Strategy公司每枚比特币75,476美元的总成本，这意味着该公司此次出售亏损。目前，Strategy公司持有的比特币总数为843,775枚，总价值约为63.7亿美元（含手续费），仍然是所有上市公司中持有量最大的比特币。

今天发布的公告，来源：X

从“永不出售”到双向资金库

近几个月来，比特币经历了惨淡的行情。其价格较2025年10月接近12.5万美元的峰值下跌了约54%，周一的交易价格约为6.3万美元。此次下跌导致Strategy公司的比特币持仓亏损——成本价已高于公允价值——并迫使该公司进行会计核算：由于比特币价格从4月1日的约6.8万美元跌至6月底的约6万美元，该公司第二季度数字资产持仓亏损达8.32亿美元。

此次交易是Strategy新推出的数字信用资本框架迄今为止最清晰的体现。该框架正式确立了公司作为比特币买家和卖家的能力，从而管理其资本结构。Strategy的资本结构日益围绕其高收益优先股STRC展开，STRC的股息率近期上调了50个基点至12%。支付这些股息已成为一项固定义务，上周的披露明确表明，Strategy将在认为必要时出售比特币来支付这些股息。Saylor将此次交易描述为例行的资金管理，并指出所得款项用于支付公司数字信用证券的股息，并补充了其美元储备，截至期末，其美元储备为2.55亿美元。

这一转变与该公司在2024年和2025年期间的策略截然不同。当时，赛勒不断暗示将进行收购，并创下了公司历史上最长的连续增持期之一。如今，悬在股价头上的问题是：这种转变是战术性的还是结构性的？

并非偿付能力危机——而是某个论点面临考验。

尽管引发了不小的波澜，但就Strategy的总持仓而言，此次抛售规模并不算大：上周的抛售仅占其总库存的约0.42%。该公司表示，已连续23年按时派发优先股股息，总额超过693亿美元，并报告称其现金储备足以支付超过17个月的股息——虽然尚未达到优先股投资者通常认为较为稳妥的18个月股息储备门槛，但已接近该门槛。

无论从哪个角度解读这些文件，这都不是一次强制清算。它更像是对该模型核心前提的压力测试。比特币国库理论假设比特币价格上涨将持续为构建在其上的资本结构提供资金；而以当前价格来看，该资本结构实际上是通过消耗储备金来维持的。每次低于成本价的出售都会锁定策略支付的价格与实际收到的价格之间的差额。

街头分裂

分析师们对此看法不一。伯恩斯坦（Bernstein）的团队由高塔姆·楚加尼（Gautam Chhugani）领导，一直以来都是比特币和Strategy公司最看好的分析师之一。在披露消息之前，伯恩斯坦周一表示，Strategy的资产负债表状况表明，该公司不太可能被迫抛售比特币，并且该公司仍然维持着年底比特币价格150,000万美元的“雄心勃勃”的目标。伯恩斯坦指出，Strategy在2026年迄今为止已购入约175,000万枚比特币，总价值约14亿美元，即使一些美国矿工转为卖方，该公司仍保持着净买入量。

在股票方面，市场分歧很大。在数字信贷资本框架发布后，Benchmark重申了对MSTR的“买入”评级，目标价为570美元；而TD Cowen则将目标价从400美元下调至260美元，理由是比特币前景疲软。Cantor则认为，Strategy能否复苏取决于STRC能否恢复到面值。这些分歧并非无关紧要：它们反映出市场对新的双向框架究竟是审慎的流动性管理，还是比特币波动性直接传导至股票的确认，存在着真正的不确定性。

市场反应

市场情绪反映出这种矛盾心理。受此消息影响，MSTR普通股下跌约2%，此前一周曾因框架协议宣布而上涨超过21%——尽管过去一年来，其股价仍下跌超过70%。STRC是此次出售旨在保护的优先股，股价继续回升，在跌破75美元后，上涨约2%，逼近90美元。比特币在公告发布后立即下跌约2%，此前在7月4日周末期间，比特币曾反弹至63,000美元以上，之后又有所回升。

比特币此后已从下跌中反弹，这是一个好兆头，表明它正在摆脱策略新闻的影响。（来源：Brave New Coin）

接下来是什么

除非比特币价格出现剧烈波动，否则目前看来不太可能出现进一步的大宗采购。该公司自身的储备计算也表明，任何额外的出售规模都可能有限，而非出现又一次大规模的增持。对于更广泛的市场而言，这有利有弊：Strategy 作为边际买家的退出，削弱了支撑价格两年的需求来源；但往返抛售的减少也可能缓解价格压力。

尽管最大的企业比特币持有者转为抛售者具有象征意义，但市场反应却异常平静。比特币在7月4日周末重回63,000美元关口，并在周一维持在该水平附近，即便Saylor Strategy完成了有史以来最大规模的抛售——这与5月下旬的情况形成鲜明对比，当时仅32枚比特币的抛售就引发了比特币价格跌至58,000美元的下跌。MSTR在经历了21%的周涨幅后仅回落了约2%，而此次抛售旨在保护的STRC证券则持续反弹。至少目前来看，投资者已经将Saylor Strategy的双向抛售策略消化在价格中，并将这种有节制的抛售视为流动性管理而非信心的丧失——这表明市场已经逐渐习惯了Saylor的抛售行为。