Kryptowährungen als Anlageklasse und Goldmans Strohmann-Argument

GSWM vertrat eine ausgesprochen negative Position zu Kryptoassets. Sie thematisierten unter anderem Blasenbildung, Geldwäsche und die Anfälligkeit für Hackerangriffe. Die meisten ihrer Behauptungen sind entweder ungenau oder veraltet, und einige geben eher Meinungen als Fakten wieder. Doch in einem zentralen Argument ihrer Kritik an Kryptoassets gingen sie zu weit: „Kryptowährungen, einschließlich Bitcoin, sind keine Anlageklasse.“

Um diese eigentümliche Position zu rechtfertigen, legte GSWN eine Reihe von Ad-hoc-Anforderungen fest, die Vermögenswerte erfüllen müssten, um als Anlageklasse zu gelten. Obwohl sie behaupteten, dass Kryptoassets keine Anlageklasse darstellten, listeten sie diese Anforderungen in Form von Stichpunkten auf, die jeweils mit „(Kryptowährungen) Erfüllen diese Kriterien nicht“ begannen.

Aus den Folien geht nicht eindeutig hervor, ob die einzelnen Anforderungen notwendig oder lediglich hinreichend sind. Man kann jedoch vernünftigerweise annehmen, dass sie hinreichend gemeint sind, da es sonst überhaupt keine Anlageklassen gäbe. So oder so steht keines der aufgeführten Elemente in einem wirklichen Zusammenhang mit dem allgemeinen Konzept von Anlageklassen, wie später noch gezeigt wird. Zunächst lohnt es sich aber, jeden einzelnen Punkt genauer zu betrachten.

Kryptoassets „generieren keinen Cashflow wie Anleihen“.

Kryptoassets schütten zwar keine Fiat-Geldströme aus. Das gilt jedoch auch für Rohstoffe und Devisen, die dennoch als anerkannte Anlageklassen gelten. Immobilien generieren Mieteinnahmen, was auch mit Kryptoassets möglich ist. Erwähnenswert ist zudem, dass einige relevante Kryptoassets ihren Inhabern Sachleistungen in Form von Airdrops und Staking-Belohnungen bieten.

Kryptoassets „erzielen keine Erträge durch die Beteiligung am globalen Wirtschaftswachstum“.

Kryptoassets sind der Anreizmechanismus von Blockchain-Netzwerken, die wichtige Probleme des realen Lebens lösen wollen. Es ist anzunehmen, dass erfolgreiche Netzwerke wertvolle Dienste bereitstellen und die gesamtwirtschaftliche Produktivität steigern werden. Anders als Unternehmen wandeln Blockchains den geschaffenen Wert jedoch nicht in Gewinne um. Stattdessen wird erwartet, dass ihre jeweiligen Kryptoassets mit steigender Nachfrage nach diesen Diensten an Wert gewinnen. Sobald Kryptoassets ausgereift sind, werden ihre Preise voraussichtlich auf Schocks in der Weltwirtschaft reagieren. Bis dahin verhalten sie sich eher wie Optionen, wobei ihre Preise die Wahrscheinlichkeit widerspiegeln, mit der diese Zukunftsprognose eintritt.

Kryptoassets bieten aufgrund ihrer instabilen Korrelationen keine konsistenten Diversifizierungsvorteile.

Korrelationen sind nicht direkt beobachtbare Größen und lassen sich bestenfalls schätzen. Dabei entsteht ein Problem: Schätzungen kurzfristiger Korrelationen sind aufgrund der kleinen Stichproben meist sehr ungenau. Die beobachtete Variabilität dieser Schätzungen bedeutet nicht, dass sich die tatsächliche Korrelation im Laufe der Zeit ändert.

Beispielsweise erhält man bei der Schätzung der Korrelation zwischen den täglichen Renditen von Bitcoin und dem S&P 500 in 21-Tage-Zeiträumen Ergebnisse, die von unter -0.5 bis über 0.5 reichen. Dies widerspricht jedoch nicht der Hypothese, dass die Korrelation zwischen ihnen konstant und gleich null ist.

Die rote Linie in der folgenden Grafik zeigt die theoretische Verteilung der 21-Tage-Korrelationsschätzungen bei einer angenommenen wahren Korrelation von null. Das Histogramm zeigt die tatsächlichen 21-Tage-Schätzwerte der Korrelation zwischen Bitcoin und dem S&P 500. Es ist zu beachten, dass das Histogramm der beobachteten Schätzwerte recht gut mit der theoretischen Verteilung übereinstimmt. Anders ausgedrückt: Eine große Bandbreite an Werten für die Korrelationsschätzungen in kurzen Zeiträumen bedeutet nicht, dass die wahre Korrelation nicht stabil ist.

Dennoch ist es plausibel anzunehmen, dass Korrelationen von verschiedenen, zeitlich veränderlichen Faktoren abhängen, wie etwa dem Liquiditätsbedarf der Anleger oder der allgemeinen Risikobereitschaft einer Volkswirtschaft. Hier soll gezeigt werden, dass Korrelationen deutlich stabiler sein können, als kurzfristige Schätzungen vermuten lassen. Dies gilt für Bitcoin, andere Kryptoassets und traditionelle Anlageklassen.

Darüber hinaus verhält sich die Variabilität der Korrelationsschätzungen umgekehrt proportional zur Stärke der tatsächlichen Korrelation. Niedrige Korrelationen zwischen Krypto- und traditionellen Vermögenswerten können fälschlicherweise den Eindruck einer instabilen Korrelation erwecken. Schließlich ist anzumerken, dass Diversifizierung auch bei instabilen Korrelationen theoretisch wie praktisch relevante Vorteile bietet. Tatsächlich lassen sich konkrete Beispiele konstruieren, in denen die Instabilität der Korrelationen die Diversifizierung überhaupt nicht beeinträchtigt.

Kryptoassets „dämpfen die Volatilität nicht angesichts einer historischen Volatilität von 76 % – Am 12. März 2020 fiel der Bitcoin-Preis an einem Tag um 37 %“.

Der erste Teil dieser Aussage ist technisch irreführend. Die Möglichkeit, dass die Aufnahme eines neuen Vermögenswerts die Volatilität eines Portfolios verringert, hängt von deren relativer Volatilität und Korrelation ab. Die hohe Volatilität von Kryptoassets wird in der Regel durch ihre geringe Korrelation mit traditionellen Anlageklassen mehr als kompensiert. Selbst ein extrem konservatives Portfolio, das ausschließlich aus dem Vanguard Short-Term Treasury ETF besteht, könnte durch die Beimischung von Bitcoin um bis zu 25 Basispunkte an Volatilität verlieren.

Goldmans Aussage, der Bitcoin-Kurs sei an einem Tag um 37 % gefallen, ist zwar korrekt, aber weit weniger alarmierend als es zunächst scheint. Bitcoin verlor am 13. März 2020 tatsächlich die Hälfte seiner annualisierten Volatilität, doch genau dasselbe geschah mit dem S&P 500 (-9.5 %). Der schlimmste Tag der Saison für den S&P 500 sollte jedoch noch kommen: Am 16. März fiel er um 12 %, während Bitcoin leicht im Plus lag. Betrachtet man die Krise von 2020 im Hinblick auf die Volatilität der verschiedenen Anlageklassen, hat Bitcoin deutlich weniger gelitten.

Kryptoassets „zeigen keine Anzeichen für eine Inflationsabsicherung“

Kryptoassets entstanden 2009. Seitdem verzeichneten die Industrieländer trotz massiver geldpolitischer Stimulierungsmaßnahmen eine sehr niedrige Inflation. Bislang war es unmöglich, empirische Tests für Theorien zum Verhalten von Bitcoin (oder anderen Kryptoassets) in Inflationsphasen zu entwickeln. Obwohl einige dieser Theorien auf fragwürdigen Annahmen beruhen, sind empirische Tests das wichtigste Instrument, um sie zu widerlegen oder zu bestätigen.

GSWMs Argumentation ist ein klassischer Strohmann-Fehlschluss, da sie die eigentliche Frage, ob Kryptowährungen eine Anlageklasse darstellen, nicht beantwortet. Da es keine formale und allgemein anerkannte Definition für eine Anlageklasse gibt, haben wir uns zum Ziel gesetzt, eine einleuchtende Bezeichnung zu finden.

Laut Wikipedia ist eine Anlageklasse „eine Gruppe von Finanzinstrumenten mit ähnlichen finanziellen Eigenschaften und ähnlichem Marktverhalten“. Kryptoassets erfüllen diese Definition perfekt. Alle Kryptoassets weisen einige grundlegende technologische Gemeinsamkeiten auf, werden größtenteils an denselben Börsen gehandelt und zeichnen sich durch eine besonders hohe Volatilität und risikobereinigte Renditen aus, die von traditionellen Anlageklassen nicht erreicht werden.

Die Online-Enzyklopädie beschreibt außerdem, dass „Vermögenswerte derselben Anlageklasse häufig denselben Gesetzen und Vorschriften unterliegen“. In den letzten Jahren wurden weltweit spezifische Gesetze und Vorschriften für Kryptowährungen geschaffen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Kryptoassets dem Konzept einer Anlageklasse eindeutig entsprechen.

Darüber hinaus weisen Kryptoassets aus quantitativer Sicht eine hohe interne Korrelation und eine geringe Korrelation mit traditionellen Vermögenswerten auf. Beispielsweise liegt die durchschnittliche Korrelation zwischen allen Paaren der 16 Kryptoassets des Hashdex Digital Assets Index (HDAI) bei nahezu 0.5 und ist damit fast doppelt so hoch wie die zwischen den Bestandteilen des S&P 500.

Andererseits weist HDAI eine einstellige (prozentuale) Korrelation mit der überwiegenden Mehrheit der Indizes auf, die Nicht-Kryptowährungen repräsentieren, und eine niedrige zweistellige Korrelation mit einigen anderen. Jeder einfache Clustering-Algorithmus, der auf dieser Metrik basiert, könnte Kryptowährungen – abgesehen von traditionellen Vermögenswerten – problemlos gruppieren.

Die Behauptung, Kryptoassets stellten keine Anlageklasse dar, ist schlichtweg unhaltbar. Daher fragt man sich, warum ein Finanzinstitut diese Ansicht unterstützt. Eine Möglichkeit ist, dass einige Finanzberater dieser falschen Auffassung folgen, um die Verantwortung für (Long- oder Short-)Positionen in solch volatilen (und für manche unbekannten) Vermögenswerten hinauszuzögern. Sollte dies der Fall sein, wäre es vergebens. Wie Pablo Neruda einst sagte: „Man kann alle Blumen abschneiden, aber man kann den Frühling nicht aufhalten.“