Криптовалюта как класс активов и подставное лицо Goldman

GSWM опубликовала резко негативную оценку криптоактивов. Они затронули такие темы, как пузыри, отмывание денег и уязвимость к взлому. Большинство их заявлений либо неточны, либо устарели, а некоторые из них выражают лишь точки зрения, а не факты. Но в одном из ключевых аргументов своей позиции против криптоактивов они зашли слишком далеко: «Криптовалюты, включая биткоин, не являются классом активов».

В попытке обосновать столь странную позицию GSWN сформулировал ряд специальных требований, которым должны соответствовать активы, чтобы быть отнесёнными к классу активов. Утверждая, что криптоактивы не образуют отдельный класс, они перечислили эти требования в виде ряда пунктов, каждый из которых начинался со слов «(Криптовалюты) не должны».

Из слайдов не ясно, является ли каждое отдельное требование необходимым или просто достаточным, но разумно предположить, что они имели в виду «достаточно», иначе не было бы никаких классов активов. В любом случае, ни один из элементов их списка не связан с общей идеей о том, что такое классы активов, как будет показано далее. Но сначала стоит подробно рассмотреть каждый представленный пункт.

Криптоактивы «не генерируют денежный поток, как облигации».

Действительно, криптоактивы не приносят фиатных денежных потоков. Впрочем, то же самое относится к товарам и иностранной валюте, которые широко признаны классами активов. Недвижимость генерирует денежный поток от аренды, что также можно делать с криптоактивами. Также стоит отметить, что некоторые криптоактивы приносят своим владельцам доход в виде эйрдропов и вознаграждений за стейкинг.

Криптоактивы «не приносят никакой прибыли за счет влияния на глобальный экономический рост».

Криптоактивы — это механизм стимулирования блокчейн-сетей, стремящихся решать важные проблемы реальной жизни. Можно смело утверждать, что, достигнув успеха, сети будут предоставлять ценные услуги и повышать общую производительность экономики. Однако, в отличие от компаний, блокчейны не конвертируют создаваемую ими стоимость в прибыль. Вместо этого ожидается, что соответствующие им криптоактивы будут расти в цене по мере роста спроса на эти услуги. Когда криптоактивы достигнут зрелости, их цены, вероятно, будут реагировать на потрясения в мировой экономике. В то же время, они ведут себя скорее как опционы, цены которых отражают вероятность того, что это будущее станет реальностью.

Криптоактивы «не обеспечивают стабильной диверсификации из-за их нестабильных корреляций».

Корреляции — это ненаблюдаемые показатели, и лучшее, что можно сделать, — это оценить их. Возникает проблема: если вы хотите оценить краткосрочные корреляции, ваша оценка, как правило, будет очень неточной из-за малых выборок. Наблюдаемая в этих оценках изменчивость не означает, что истинная корреляция меняется со временем.

Например, при оценке корреляции между дневной доходностью биткоина и индекса S&P 500 в 21-дневном интервале мы получим результаты в диапазоне от менее -0.5 до более 0.5. Однако это не противоречит гипотезе о том, что корреляция между ними фиксирована и равна нулю.

На графике ниже красная линия показывает теоретическое распределение оценок корреляции за 21 день при истинной корреляции, равной нулю. Гистограмма показывает фактические оценки корреляции между биткоином и индексом S&P 500 за 21 день. Обратите внимание, что гистограмма наблюдаемых оценок достаточно хорошо соответствует теоретическому распределению. Другими словами, широкий диапазон значений, обнаруженный для оценок корреляции в коротких временных интервалах, не означает, что истинная корреляция не является устойчивой.

Тем не менее, разумно предположить, что корреляции зависят от ряда факторов, которые не являются постоянными с течением времени, таких как потребность инвесторов в ликвидности или общая склонность экономики к риску. Цель здесь — показать, что корреляции могут быть гораздо более стабильными, чем предполагают краткосрочные оценки. Это касается биткоина, других криптоактивов и традиционных классов активов.

Более того, изменчивость оценок корреляций обратно пропорциональна величине истинной корреляции. Низкая корреляция между криптовалютами и традиционными активами может создать ложное впечатление нестабильности истинной корреляции. Наконец, стоит также отметить, что с теоретической и практической точки зрения, существенные преимущества диверсификации возможны даже при нестабильных корреляциях. Фактически, можно привести конкретные примеры, в которых нестабильность корреляций вообще не влияет на диверсификацию.

Криптоактивы «не снижают волатильность, учитывая историческую волатильность в 76% – 12 марта 2020 года цена биткоина упала на 37% за один день».

Первая часть этого утверждения технически вводит в заблуждение. Вероятность того, что включение нового актива снизит волатильность портфеля, зависит от их относительной волатильности и корреляции. Высокая волатильность криптоактивов обычно с лихвой компенсируется их низкой корреляцией с традиционными классами активов. Даже крайне консервативный портфель, составленный исключительно из ETF Vanguard Short-Term Treasury, может снизить волатильность при добавлении биткоина с шагом до 25 базисных пунктов.

Утверждение Goldman о том, что цена биткоина упала на 37% за один день, верно, но гораздо менее тревожно, чем кажется на первый взгляд. 13 марта 2020 года биткоин действительно упал наполовину своей годовой волатильности, но то же самое произошло с индексом S&P 500 (-9.5%). Тем не менее, худший день сезона для S&P 500 был ещё впереди: 16 марта он упал на 12%, в то время как биткоин показал небольшую положительную динамику. Если рассматривать кризис 2020 года с учётом волатильности активов, биткоин пострадал гораздо меньше других классов.

Криптоактивы «не демонстрируют признаков хеджирования инфляции»

Криптоактивы были созданы в 2009 году. С тех пор в развитых экономиках наблюдается очень низкая инфляция, несмотря на масштабное денежно-кредитное стимулирование. До сих пор не удалось разработать эмпирические тесты для теорий о поведении биткоина (или других криптоактивов) в периоды инфляции. Хотя некоторые из этих теорий основаны на, возможно, необоснованных предположениях, эмпирические тесты — это наилучший инструмент для их подтверждения или опровержения.

Аргумент GSWM — это классическая ложная ловушка, в том смысле, что он не затрагивает реальную дискуссию о том, являются ли криптовалюты классом активов. Поскольку формального и общепринятого определения класса активов не существует, мы решили найти разумное обозначение.

Согласно Википедии, «класс активов — это группа финансовых инструментов, обладающих схожими финансовыми характеристиками и ведущих себя на рынке схожим образом». Криптоактивы идеально соответствуют этому определению. Все криптоактивы обладают некоторыми общими технологическими характеристиками, торгуются преимущественно на одних и тех же биржах и демонстрируют необычайно высокую волатильность и доходность с поправкой на риск, не имеющие аналогов у традиционных классов активов.

В онлайн-энциклопедии также говорится, что «активы одного класса часто регулируются одними и теми же законами и правилами». В последние годы по всему миру мы наблюдаем создание специальных законов и правил для криптовалют. Таким образом, криптоактивы четко вписываются в понятие класса активов.

Кроме того, с количественной точки зрения, криптоактивы демонстрируют высокую корреляцию внутри себя и низкую с традиционными активами. Например, средняя корреляция между всеми парами 16 криптоактивов из индекса цифровых активов Hashdex (HDAI) близка к 0.5, что почти вдвое превышает корреляцию между компонентами индекса S&P 500.

С другой стороны, HDAI имеет однозначную (процентную) корреляцию с подавляющим большинством индексов, представляющих некриптовалютные классы, и лишь двузначную — с некоторыми другими. Любой простой алгоритм кластеризации, основанный на этой метрике, без проблем сгруппирует криптовалюты, за исключением традиционных активов.

Утверждение, что криптоактивы не являются классом активов, просто необоснованно. В связи с этим возникает вопрос, почему институт поддерживает его. Возможно, некоторые финансовые консультанты придерживаются этой несостоятельной точки зрения, чтобы отсрочить принятие на себя ответственности за открытие (длинных или коротких) колл-опционов по таким волатильным (и неизвестным для некоторых) активам. Если это так, то всё это будет напрасно. Как однажды сказал Пабло Неруда: «Можно срезать все цветы, но нельзя предотвратить приход весны».